Kort sagt: De skærpede krav til børsnoterede selskaber i USA i kølvandet på Enron-skandalen har ført til, at stadig færre selskaber noteres på Nasdaq. I stedet vælger ventureselskaberne ofte at sælge deres porteføljeselskaber til andre ventureselskaber eller kæmpefirmaer som Google, Oracle og Microsoft.
Sådanne direkte salg giver hurtigere tilbagebetaling af investeringerne, men samtidig et dårligere afkast sammenlignet med en vellykket børsnotering. Derfor advarer den amerikanske venturekapitalforening NVCA nu om, at strenge børsregler truer USA’s konkurrenceevne.
Og ventureselskaberne har måttet begynde at købe de selskabsstiftere ud, som ikke ønsker at vente på en børsnotering.
Af Thomas Frostberg
SAN JOSÉ, CALIFORNIEN. Mens manglen på noteringer af nye selskaber i Norden plejer at blive forklaret med et øget antal interne salg mellem ventureselskaber, så hedder truslen mod børserne i USA Sarbanes-Oxley. Det er navnet på den lovsamling, som skal forhindre nye Enron-sager. Men i praksis lader den primære effekt snarere til at være blevet, at vækstselskaber har fået sværere ved at hente kapital via børsen.
Lovsamlingen rammer alle selskaber lige hårdt, uanset størrelse, og fører til ekstraomkostninger på 2-3 millioner dollars per år. Det har i praksis gjort det umuligt for selskaber med 20-30 millioner dollars i omsætning og nogle millioner i overskud at blive noteret, eftersom overskuddet umiddelbart ædes op. Minimumsgrænsen for at en notering skal være aktuel, anses generelt for at være hævet til 100 millioner dollars.
Et rekordstort antal amerikanske selskaber blev i stedet noteret på Londonbørsens mindre stramt regulerede vækstliste AIM sidste år. På National Venture Capital Associations årlige møde i San José i sidste uge, blev effekterne af Sarbanes-Oxley ligefrem beskrevet som en trussel mod den amerikanske økonomi.
De strengere børsregler fører til, at det tager længere tid for selskaber at blive børsmodne, ofte op til flere år. Så er det fristende i stedet at afhænde selskaberne via brancheinterne salg eller fusioner, et fænomen som er vokset kraftigt, samtidig med at antallet af børsnoteringer er faldet. Især efter børsboblen var der et opstemmet behov for frigørelse af kapital fra selskabsporteføljen, så man kunne begynde at betale penge tilbage til ventureselskabernes investorer.
Men den generelle opfattelse er stadig, at en vellykket børsnotering bedre kan betale sig, hvis bare man har tid og råd til at vente med salget til et par år efter noteringen. Derfor begynder venturekapitalisterne her i USA nu at kigge på, hvordan de igen vil kunne maksimere overskuddene ved at bringe deres selskaber på børsen, efter at de har skilt sig af med de lettest omsættelige objekter. Men det kommer til at tage tid.
For ventureselskaber med en stor portefølje er ventetiden et mindre problem, men for den enkelte iværksætter kan det betyde et hårdt pres at skulle vente yderligere 5-6 år på den store gevinst. Især fordi det stadig vælter ind med opskruede tilbud fra større industrielle aktører.
I den kløft, som dermed begynder at dannes mellem venturekapitalisternes interesse i at afvente en børsnotering og iværksætternes ønske om at score den sikre gevinst her og nu, er der opstået et delvist nyt fænomen – partial liquidity. Det går ud på, at ventureselskaberne frikøber en del af grundlæggernes aktiepost. Ideen er, at de stadig skal være fuldt engagerede i deres selskabs fremtidige udvikling, men samtidig slippe for at bekymre sig om privatøkonomien.
Det er et spørgsmål om nattesøvn konstaterer Mark C. Stevens, advokat hos Fenwick & West i Googles hjemby Montain View. Han har arbejdet for selskaber som IT-giganten Oracle og påpeger, at også dets grundlægger Larry Ellison gennemførte en partial liquidity, før selskabet blev noteret. Modellen er altså ikke splinterny, men fænomenet er blevet betydeligt mere almindeligt i den senere tid for at løse et voksende problem.
Det handler selvfølgelig primært om selvopholdelsesdrift blandt venturekapitalister, som gerne vil tjene flere penge, men studier viser også, at et effektivt børsmarked øger et lands BNP. Når vækstselskaberne sælges fra til større koncerner i stedet for at blive børsnoteret, risikerer de at blive parkeret i det større selskabs organisation og deres udvikling at gå i stå. Forestil dig hvad der var sket, hvis Google var blevet solgt til Microsoft i stedet for at blive børsnoteret.
Dette er også en tanke værd set ud fra et nordisk perspektiv i disse tider, hvor succesfulde teknikselskaber opsluges af amerikanske giganter. Det gælder om at sikre en velfungerende fødekæde, der kan forsyne og pleje selskaber så længe som muligt på hjemmebane, så de på egne ben kan ekspandere ud i verden. Den fællesnordiske børs, som er under udvikling, er kun et første skridt på vejen.
Thomas Frostberg er Rapidus’ chefredaktør og udgiver. Dette forår arbejder han som erhvervsjournalist på San Francisco Chronicle inden for rammerne af et Stanford-program for journalister, der dækker innovationsspørgsmål.
